一、十四五期間城投公司上市的相關背景

（一）金融供給側改革

2019年4月19日，中央政治局會議提出，加快金融供給側結構性改革。總書記深刻總結金融的本質和運行規律，特别是在深刻分析了十八大以來金融業發展變化的基礎上，闡述了金融供給側結構性改革的内容。城投公司從融資平台階段到城市投融資主體，再到國有資本投資運營公司的轉型升級，具有深刻的金融屬性，身處金融市場、資本市場之中，由信貸市場逐步進入債權市場、股權市場。

二、城投公司上市的機遇和挑戰

（一）機遇

通過推進公司的上市，可以帶來多方面的發展機遇，其中主要的包括可以有力的推動公司的可持續性發展、可以促進公司價值的市場化、可以讓員工加入共同分享公司發展的紅利、可以幫助企業實現跨越式的發展等等。“十四五”期間城投公司市場化轉型加快，上市也必将帶來更多實際的益處。

1、推城投公司持續發展

企業的增長速度受到其現有資源制約，要保持持續快速的發展，必須要有足夠的資金投入和完善的财務規劃與公司的戰略目标相适應，缺乏資金支持的爆發式發展難以長久。因此，實力雄厚的跨國公司多為上市公司。企業發展到一定階段，具備一定條件後，為謀求更快發展，必然通過上市進入資本市場，由單一的産品經營，走向産品經營、資本運營相結合發展路線，實現外延式擴張。

2、促公司價值體現

上市公司價值可以在資本市場中得到動态、全面的反映，其定價過程全面考慮包含了公司靜态價值和盈利預期，一般采用市盈率法，估值水平顯著高于淨資産，高成長企業市值往往是企業資産淨值的數十倍。非上市公司缺乏公開的、可供投資人普遍認可的價值評估機制，投資人、債權人等多以淨資産判斷非上市公司的價值。

3、與員工分享紅利

上市後，公司管理、發展戰略、業績公告更加透明，員工可以更好的了解公司前景。公司高管和核心員工可以通過股權激勵，實現個人财富與公司價值的同步增長。同時公司通過上市獲得快速發展，盈利能力增強，員工福利待遇等會相應随之提高。而公司更加規範治理及知名度的提高，有助于員工個人職業發展。

4、利企業跨越發展

企業上市可以利用資本市場實現較大規模的股權融資，進一步增強公司實力，利用資本市場的無形之手不斷改造公司治理結構，強化管理、經營和内控制度，為實現後續融資、業務延伸、收購兼并和跨越式發展奠定基礎。

5、助平台實現轉型

針對地方政府平台企業這一特殊群體而言，第一，股票融資可提供長期性資金，符合基礎設施行業資金占用時間長的特點。第二，單次發行能為基礎設施建設提供大規模資金支持，在短時間内解決基礎設施建設所需的巨額資金。第三，股權資本不需要償還本金，支付利息，有利于分散基礎設施财務風險，減少地方政府的債務風險敞口（地方政府性債務資金來源情況見下表）。第四，可以提高基礎設施企業的知名度和信用等級，有利于企業進行再融資活動，實現地方建設的滾動發展。

（二）挑戰

不可否認，企業的上市在為企業帶來前所未有的發展機遇和更加廣闊的融資空間的同時，對企業的方方面面，特别是管理方面也帶來了更加巨大的挑戰，這些方面的問題集中在财務狀況的公開化、高管層要擔當更多的責任以及上市過程中産生的巨大成本花費。

1、信息披露倒逼财務公開化

城投公司上市後，将面對更為嚴格的監管環境，包括市場和公衆投資者的外部監督，以及證監會、地方證監局、交易所等外部監督機構的監管，這要求城投公司的運作不能再存在随意性，要嚴格按照規定履行信息披露等相關義務。《股票上市規則》及《上市公司信息披露管理辦法》要求企業真實、準确、完整、及時地披露定期報告和臨時報告，做到财務規範、透明，要求企業強化約束、講求誠信、合法經營、規範運作。

2、高管必将承擔更多的責任

城投公司上市後，管理人員的工作也發生了一定的變化，比如管理人員需放棄他們原先所享有的一部分行動自由，因為上市公司的每一項重要工作都必須得到董事會同意，一些規定事項需要股東大會審議通過。此外，由于股東可以通過公司效益、股票價格等等來衡量管理人員的成績，管理人員往往會由于這種潛在壓力的存在而注重短期效益，從而最終影響公司的長遠利益。

3.上市成本和費用相對較高

城投公司上市的過程中和上市後都要花費一定的經濟成本，而且原控股股東對公司的控制權也有一定的稀釋。企業公開上市的費用較高，包括券商費、律師費、會計師費、印刷費、登記費等；除了上市運作費用，由于公司上市後會比上市前受到更嚴格的監管，很多信息需要定期向社會公衆披露，并附帶需要增加一些相關費用，總之公司監管支出加大。（以借殼上市為例，圖一是交易雙方的成本解析。）

圖4 企業借殼上市成本解析

三、城投公司上市的路徑

明确了城投公司上市的機遇與挑戰以後，對于那些依然決定選擇上市之路的城投公司，我們将就企業上市的具體标準，符合上市标準後具體運作上市的可行路徑及我們推薦使用路徑的具體運作為您進行更加詳盡的介紹。

（一）上市的标準

公司股票發行上市标準主要包括主體資格、上市條件、規範運作、公司治理、成長與創新、募集資金使用等六個部分的内容，針對主闆和創業闆上市各有異同。

1.主體資格

拟上市的公司必須是股份有限公司且自股份公司成立後持續經營時間在3年以上，有限責任公司按原賬面淨資産值折股整體變更為股份有限公司的，持續經營時間可以從有限責任公司成立之日起計算。同時要求公司資産與股權不存在重大權屬糾紛。

另外規定發行人最近3 年内發行人主營業務和董事、高級管理人員應當未發生重大變化，實際控制人沒有發生變更。

在财務方面，創業闆與主闆對發行人的要求的對比情況如表2 所示:

從上表可以看出，在靈活性方面，創業闆标準比主闆上市标準掌握上更加靈活。鑒于創業闆市場主要是為具有較高科技含量和成長性的公司提供股權融資的平台，與主闆相比，創業闆提高了發行人無形資産占淨資産的比例上限，并相應降低了對發行人淨利潤、現金流量、股本及淨資産的要求。

在股本方面，創業闆要求發行後股本總額不少于人民币3000 萬元，而主闆要求發行前股本總額不少于3000 萬元。

在現金流方面，與主闆相比，創業闆允許公司的現金淨流量為負數的情況出現，但要求發行人應當确保現金流量能夠滿足公司正常運營需要，發行前一年經營現金流量淨額為負的，發行人應當提供經注冊會計師審閱的表明公司未來12個月内現金流量能夠滿足正常運營的報告。

2.上市條件

創業闆與主闆相同，均要求公開發行的股份達到公司股份總數的25%以上；公司股本總額超過人民币4 億元的，公開發行股份的比例為10%以上。創業闆與主闆上市條件不同的一點在于，公司股票上市後股本總額不少于人民币3000 萬元。而對于主闆市場而言，《證券法》規定，發行前公司股本總額不少于人民币3000 萬元，而《上海證券交易所股票上市規則》和《深圳證券交易所股票上市規則》均要求公司股本總額不少于人民币5000 萬元。這也是主闆與創業闆上市标準的第二大差異。

3.規範運作

主闆上市與創業闆發行相同，同樣要求近三年發行人無違法行為，生産經營符合國家産稅收要求，并且資産完整，人員、财務、和業務獨立性，不得存在同業競争及嚴重影響發行人獨立性的關聯交易，财務報告由會計師事務所出具無保留意見。

4.公司治理

創業闆與主闆一樣，均要求發行人建立完善的三會及獨立董事和董事會秘書制度，内部控制制度健全、合理、有效。公司高管誠實信用、勤勉盡責，并明确證券市場禁入者和涉嫌違法違規的人員不得擔任發行人高管，3 年内受到中國證監會行政處罰，或者最近一年内受到證券交易所公開譴責的人員不得擔任發行人高管。

5.成長與創新

在成長與創新這一塊，創業闆上市條件與主闆上市條件相比較，還是有較大區别的，這也是主闆和創業闆上市标準裡面核心的差異點。創業闆發行标準最突出的一點是着重關注公司的成長與創新性。《首次公開發行股票并在創業闆上市管理暫行辦法》就規定:“發行人具有較高的成長性和較強的核心競争力”；“發行人具有一定的自主創新能力，在科技創新、制度創新、管理創新方面具有較強的競争優勢”；“發行人資産質量良好，資産負債結構合理，具有持續盈利能力”等，而主闆并沒有這個方面的具體要求。

6.募集資金使用

創業闆與主闆同樣要求，發行人募集資金原則上應用于主營業務，符合國家産業相關政策法規。募集資金規模适當，對募集資金項目進行可行性分析，專項儲備制度。

（二）上市的路徑

确認完企業上市的相關标準後，企業要做的另外一件重要的事情就是結合企業自身的具體情況制定上市路徑。企業上市分為直接上市和間接上市。直接上市通常是首次公開發行募集融資，即IPO。間接上市的方式中，借殼上市為其主要形式之一。