上市公司再融資是上市公司在資本市場的直接融資行為，也是資本市場的重要活動之一。在我國資本市場發展的不同時期，上市公司再融資的方式偏好也因政策環境、市場環境的不同而表現出明顯的差異。1992-2006年，上市公司再融資從以配股融資為主逐步轉變為以增發、可轉債融資為主。2006年出台的《上市公司證券發行管理辦法》構建了上市公司再融資的基本法規架構，明确了增發、定增、配股、可轉債等基本再融資方式的發行要求。此後10年間，上市公司再融資規模持續大增，2016年再規模達到1.69萬億，但過渡融資、套利性融資、盲目融資、資金利用率低下等問題也凸顯出來。因此，2017年2月證監會發布《上市公司非公開發行股票實施細則》修訂、《發行監管問答——關于引導規範上市公司融資行為的監管要求》等系列政策，對定增産品定價機制、投資者數量、限售鎖定期等方面做了修訂，受相關政策影響上市公司再融資明顯收縮，再融資規模從2016年的1.69億元，降至2019年9811億。随着2020年2月《上市公司證券管理辦法》、《創業闆上市公司證券發行管理暫行辦法》、《上市公司非公開發行股票實施細則》、《發行監管問答——關于引導規範上市公司融資行為的監管要求》（以下簡稱再融資新規）修訂發布，上市公司再融資再一次全面放寬。本文就2020年再融資新規結合城投公司參與上市公司再融資的方式和路徑進行簡要的分析。

前言部分談到2020年2月發布上市公司再融資新規，其實質效果就是再融資的全面放寬，新規從多方面優化了再融資的制度安排，降低了再融資的門檻。再融資新規的全面放寬主要體現在以下七個核心方面：

（一）非公開發行定價機制

今年修訂的《上市公司非公開發行股票實施細則》就非公開定向增發（以下簡稱定增）的定價機制做了靈活安排，主要體現在董事會确定發行對象的定價基準日，可以是董事會決議公告日、股東大會決議公告日或發行期首日（原為隻可選擇發行期首日）。發行底價的折價發行力度更大，為定價基準日前二十個交易日股票交易均價的80%（原為90%），對投資者吸引力度更大。

（二）非公開發行投資者數量限制

主闆/中小闆定增投資者數量從10名增至35名，創業闆定增投資者數量從5名增至35名。允許公募基金、證券公司、QFII（合格境外機構投資者）、RQFII（人民币合格境外機構投資者）通過基金、信托、資産等産品參與定增項目投資，此舉進一步擴大了募集資金的通道和規模。

（三）非公開發行條件放寬

總體放寬創業闆上市公司定增條件，取消了連續兩年盈利條件、取消資産負債率條件，同時将前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一緻由發行條件調整為信息披露要求。

（四）非公開發行鎖定期及減持要求放寬

對上市公司定增産品競價發行的限售鎖定期修訂為6個月（原為12個月），董事會确定發行對象（控股股東、實際控制人及其控制的企業）的限售鎖定期修訂為18個月（原為36個月），同時定增股票減持不受“減持新規”（2017年發布的《上市公司股東、董監高減持股份的若幹規定》）限制。限售鎖定期和一次性減持的限制放寬，對投資者來說，顯著縮短投資周期，降低投資風險。

（五）非公開發行證監會批文期限延長

定增申請批文的有效期從原先的6個月延長到12個月，批文有效期的延長，增加了再融資實施期限，增加了再融資發行成功幾率。

（六）非公開發行募集資金規模上限調整

定增規模方面，拟發行股份數量占比從原先發行前總股本的20%提升到30%，放寬了再融資規模，放大了資本市場融資能力，提高一次性融資效率。

（七）明确禁止“保底發行”

首次明确“上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發行對象作出保底收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或間接向發行對象提供财務資助或補償，以加強明股實債行為的監管”。命令禁止了此前定增市場上普遍存在的“保底保收益承諾”。

上文提及的今年年初上市公司再融資新規修訂的解讀，以上市公司定增（即非公開發行股份）為主，但上市公司再融資的渠道還是比較多的，一般按照股權或債權劃分，可分為股權再融資、債權再融資和混合産品再融資，具體分類如下圖：

從上圖中再融資的方式來看，上市公司融資渠道較為豐富，而各種方式實施條件、發行門檻、發行效果則各不相同。

股權融資方式，對投資者來說，通過購買上市公司股票成為上市公司股東，投資人可以享受股東的權益并分享公司成長帶來的收益（如配股、股票增值、股東分紅等），當然也需要承擔資本市場的投資風險（如股票下跌、股票退市等）。

債權融資方式，對投資者來說，購買上市公司債權産品成為上市公司的債權人，債權投資風險相對股權投資較低，但債權人則隻享受還本付息的權利，無法享受公司的成長紅利（如股東分紅、股票增值等）。

混合型融資方式，主要是可轉債和優先股。可轉債，兼具股權性質和債權性質，是上市公司發行的在一定期限内依據約定的條件可以轉換成本股份的公司債券，也可簡單看做是“債券+股票期權”的組合。優先股是股權持有人優先與普通股股東分配公司利潤和剩餘資産，但優先股在參與公司決策管理方面受限。

随着以城投公司為代表的政府投融資平台市場化轉型的進入實質性階段，大部分城投公司以“投資端”作為轉型方向，上市公司作為一類優質資産成為城投公司重點關注的投資方向與投資标的。

就城投公司參與上市公司再融資方式來看，主要通過參與公開增發、定增成為上市公司股東，享受上市公司的成長紅利，包括股票增值、股東配股、股票分紅等。同時也承擔了投資風險，如股票下跌的投資損失，所持股票成為僵屍股、公司退市等風險。由于債轉股和優先股發行條件較高，公司債則一般在證券場進行交易，城投公司均較少參與。

綜合考慮上市公司再融資方式，與投資門檻、退出方式、投資收益和風險等因素，定增成為城投公司參與上市公司再融資的首選方式。其原因主要有：一是上市公司通過定增融資的程序較為簡單，定增規模大、産品多，城投公司可選擇的投資标的也相對較多；二是定增産品可折價發行，對城投公司來說投資成本更低、投資收益相對更高、投資風險相對較低；三是通過定增參與上市公司融資，機構投資者（非控股股東、實際控制人等）限售鎖定期最短6個月，投資人可以在短期内實現投資退出投資風險相對可控，當然也可選擇長期持有優質股票享受股東權益。

近年來，以城投公司為代表的國資參與上市公司再融資成為資本市場的大趨勢，而近期被各界廣泛關注和讨論的就是以合肥建投集團為代表的合肥國資參與京東方産業投資的案例（近期一篇“合肥政府可能是最牛的風投機構”火遍全網），本文就從城投公司參與上市公司再融資實現“投資-上市-退出”的角度談一談這個案例。合肥國資和京東方的合作曆史梳理見下圖。

圖 京東方與合肥國資的合作曆程梳理

（一）看準液晶屏産業，合肥國資的長線投資

2000年前後“缺芯少屏”是中國電子信息産業的最大困境，京東方科技股份集團看準液晶面闆産業風口，大局擴張進軍電子顯示屏産業。從2001年京東方上市到2020年，京東方用20年時間讓中國從沒有顯示屏産品到成為顯示屏産品大國。而京東方的發展壯大也離不開合肥市政府及國資的戰略性投資支持，落戶合肥的京東方6代線項目總投資175億元，京東方8.5代線項目總投資285億元，10.5代線項目總投資更是達到400億元。合肥國資投資6代線項目，2008年投資—2014年全部退出；8.5代線項目，2012年投資—2019年全部退出；10.5代線項目，2015年投資，2020年合肥國資已經開始籌備退出事宜。

總體來看，合肥國資的液晶屏産業投資周期平均在6-7年左右時間，雖然投資周期長但合肥國資通過合肥建投戰略投資京東方，引導電子信息産業相關産業鍊落地合肥，培育産業發展最終形成電子信息産業的集聚效應。合肥建投與京東方的合作成功，诠釋了國有資本在培育和引導新興産業發展方面的價值，是國有資本通過産業投資帶動地方經濟和産業高速增長的成功案例。

（二）合肥6代線、8.5代線、10代線項目投資-退出梳理

1、合肥國資在6代線項目（2008年）

項目公司：合肥京東方光電科技有限公司

項目總投資：175億元，項目資本金90億元，差額部分由項目公司通過銀團貸款籌集。

資本金籌集方式：90億元資本金，合肥政府投資平台（合肥建投集團）出資60億元，其餘30億元由京東方通過資本上市定增籌集。從2009年6月京東方定增情況來，合肥鑫城和合肥藍科（均為合肥建投集團子公司）兩家合肥國資平台各出資認購6.25億股，共出資30億元。因此合肥京東方6代線項目上，以合肥建投為代表的合肥國資通過投資項目公司股權以及認購京東方定增的方式支持合肥6代線項目投資建設。

退出方式：2014年4月合肥鑫城和合肥藍科通過二級市場成功退出。合肥建投持有的6代線項目公司股權，後期陸續通過二級市場實現退出。

據合肥國資相關報道，6代線項目，合肥方于2014年實現全部投資退出。

2、合肥國資在8.5代線項目（2012年）

項目公司：合肥鑫晟光電科技有限公司

項目總投資：285億元，項目資本金170元，差額部分由項目公司通過銀團貸款籌集。

資本金籌集方式：170億元，合肥國資平台出資100億元，70億元由京東方通過資本市場籌集。從2014年京東方定增情況來看，合肥建翔以其對8.5代線項目公司約60億元債權認購定增，合肥建投以2支結構化産品認購了部分定增。合肥京東方8.5代線項目上，合肥國資通過投資項目公司股權、以現金以及項目公司債權方式認購定增的方式支持了8.5代線項目投資建設。

退出方式：2014年，京東方10.8億現金收購合肥建翔持有8.5代線項目公司部分股權；2015年，合肥建投的兩支結構化産品1年限售鎖定期結束後通過二級市場退出。2017年，合肥建翔通過二級市場減持京東方17349萬股實現8.5代線項目投資退出。

據合肥國資相關報道，8.5代線項目，合肥方于2019年實現全部投資退出。

3、合肥國資在10.5代線項目（2015年）

項目公司：合肥京東方顯示技術有限公司

項目總投資：400億元，項目資本金220億元，差額部分由項目公司通過銀團貸款籌集。

項目資本金籌集方式：220億元，合肥國資籌集180億元，40億元京東方以自有資金直接投入。合肥方成立了市場化運作的合肥芯屏産業投資基金，改變以往政府直投或借款的方式，充分發揮基金引導功能，撬動社會資金參與項目投資。

截止目前，合肥國資通過多次增資投資了10.5代線項目建設，10.5代線項目公司股權結構如下圖。據合肥國資相關報道，10.5代線項目，合肥方目前正在與京東方洽談退出方式，可見該項目的投資退出已被提上日程。

（三）合肥國資“投資—上市—退出”的成熟模式

以合肥建投為代表的合肥國資對新興産業的投資已經形成了“投資-上市-退出”的成熟模式，即以現金或結構化産品投資項目公司股權或債權，項目公司成熟後通過上市公司定增方式收購項目公司股權/債權，定增鎖定期結束後通過二級市場退出。

合肥國資退出京東方8.5代線項目公司案例中，合肥建翔以持有8.5代線項目公司60億元債權認購京東方定增，以項目公司債權置換上市公司流動股票，3年限售鎖定期結束再通過二級市場實現退出。合肥建投通過2支結構化産品參與京東方定增，1年限售鎖定期結束後，通過二級市場實現退出。

在京東方10.5代線項目投資案例中，合肥建投改變以往直投或借款的方式，以成立産業投資基金撬動社會資金的方式，在保證國有資本風險可控的前提下，滿足項目建設資金需求，再通過上市公司定增實現二級市場退出，形成成熟的“投資-上市-退出”的産業投資模式。

以城投公司為代表的地方政府投融資平台從“融資端”向“投資端”轉型，憑借上市公司再融資全面放寬的東風，積極投資上市公司優質項目标的，實現資産結構優化、投資收益增值、國有資産增值，成為越來越多城投公司的關注重點。而以合肥建投為代表的合肥國資一系列成功投資案例也揭示了，看準對的産業“放長線釣大魚”不失為一種好的模式。