針對“十四五”期間城投實現資本化戰略布局，南京卓遠特别推出城投上市與資本化專欄，在明确方向和路徑的同時，南京卓遠攜手城投，提供智力、資源等全方位支持和服務，助力城投上市與資本化戰略落地。

文章選讀：

買殼上市和借殼上市的共同之處在于，它們都是一種對上市公司"殼"資源進行重新配置的活動，都是為了實現間接上市，它們的不同點在于，買殼上市的企業首先需要獲得對一家上市公司的控制權，而借殼上市的企業已經擁有了對上市公司的控制權。

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   來源：南京卓遠

   作者：李兵

城投公司買殼借殼上市

買殼上市，是指非上市公司通過收購一些業績較差、籌資能力弱化的上市公司，剝離被購公司資産，注入自己的資産，從而實現間接上市的目的。買殼上市涉及的企業合并，往往屬于同一控制下的企業合并。

借殼上市又稱“後門上市”，是指非上市公司通過收購或其他合法方式獲得上市公司的控制權并将自身的相關資産及業務注入獲得控制權的上市公司，從而實現未上市資産和業務間接上市的行為。

買殼上市和借殼上市的共同之處在于，它們都是一種對上市公司"殼"資源進行重新配置的活動，都是為了實現間接上市，它們的不同點在于，買殼上市的企業首先需要獲得對一家上市公司的控制權，而借殼上市的企業已經擁有了對上市公司的控制權。

借殼上市操作實務

殼公司的選取是買殼上市的第一步，是至關重要的一環，目标公司選擇的正确與否，将直接關系到買殼交易是否能夠取得最後成功。

如何選取“殼”資源，通常可通過下列因素來判斷。

1、殼的市值規模：結合拟借殼上市資産的估值規模及重組方對重組後上市公司的持股比例期望，選擇的殼公司市值盡可能小。

2、殼是否幹淨：通過剝離，清理後，殼公司不存在或有負債、未決訴訟等其他重大或有事項。

3、存量股份處置：上市公司原控股股東持有的股份要以合理的價格轉讓給重組方，支付方式和支付價格是選取殼資源談判的重要條件。

4、遷址問題：考慮地方政府對“殼”的态度，是否同意從當地遷出；重組方是否有對重組後的上市公司遷址訴求。

5、其他問題：每個拟借殼資産和殼資源都有其獨有特點，實際操作中要對殼資源進行完備的盡職調查，合理解決殼資源存在的各種問題。

目前，“殼”公司的估值方法主要有以下幾種：

1、市盈率法

市盈率法是以市盈率指标為基礎，以殼公司的盈利能力為前提來決定交易價格。市盈率法适用于發達證券市場對于流通股的評估，由于國内的現行市盈率較高，集團買殼上市主要是通過場外下協議轉讓國家股和法人股進行的，因此市盈率法不能作為買殼上市中對殼公司評估整體價格的主要方法。

2、淨資産法

淨資産法是以殼公司的賬面資産淨值為評估基礎，為确保其真實性對資産負債表中某些項目進行必要的調整後估算出殼公司價格的方法。

通過淨資産法評估企業購買價格已經成為買殼上市中最常用的定價方法。按賬面作價優點在于可以加快交易速度，減少交易成本；其缺點是不能把上市公司的潛在盈利能力、目前公司是否陷入流動性危機等問題體現出來，隻是一種最原始的企業定價模式。

3、淨現值法

淨現值法是指在确定殼公司的整體價格是以殼公司的現金流量為基礎，也即是在考慮貨币時間價值的情況下将殼公司發生在不同時間的現金流量折算為現值，并加總以之确定為買殼交易的價格的方法。

淨現值是反映殼公司生産經營活動的一個綜合指标，他不僅涉及到殼公司的财務狀況、盈利能力，而且涉及到企業的發展前景，因此現金流量法隻适用于買殼後能持續經營的公司。

方案一：股權轉讓+資産置換

本方案常見的輔助交易：注入資産的評估值高于置出資産，差額部分作為上市公司對大股東的免息債務，無償使用若幹年。

方案二：股權轉讓+增發換股（又稱反向收購）

本方案常見的輔助交易：增發新股收購拟借殼企業股權時，屬于換股合并的，須給予反對本次交易的上市殼公司流通股股東現金選擇權。

方案三：股份回購+增發換股

本方案常見的輔助交易：為了補償上市殼公司原流通股股東的流動性溢價，有時會在借殼完成後，由上市殼公司對其按一定比例進行送股。

方案四：資産置換+增發換股

本方案常見的輔助交易：與方案三一樣。

方案五：資産出售+增發換股

本方案常見的輔助交易：為确保上市殼公司小股東的利益，殼公司原控股股東收購殼公司原有業務及資産時通常會支付比較高的對價，作為補償，接受定向增發的拟借殼企業股東在借殼完成後會向殼公司原股東支付一筆額外的現金。

1、信息不對稱風險

信息不對稱是市場活動中普遍存在的一種狀态，在收購活動中，對拟收購企業的财務、經營管理、人力資源、重大訴訟等信息的掌握可能并不全面，或者被收購企業有意隐瞞，這種不全面通常情況下會導緻收購失敗或者交易成本遠高于真實價格，還可能導緻收購後整合不順利，甚至由于整合的失敗導緻交易本身的失敗。

2、市場風險

不管是投資型收購還是經營性收購，任何市場波動都會導緻收購目的可能低于預期或者無法實現。對于城投企業來說，其發展定位和集團使命受到區域發展的影響，特别是在經營性收購中，如果不合符區域的産業發展規劃，實施難度加大的同時，未來企業的經營也存在失敗的風險。

3、交易風險

一般而言，上市公司收購行為需要大量的資金支持，通常情況下收購資金來源于融資，這就要求企業必須在控制自身債務的前提下，做好融資工作的安排；在資産交割階段既需要明确資産交割清單和擔保條款，也需要在實際交割中對交易資産進行全面的交割，并進行權屬變更，避免國有資産的流失。

小結：

買殼借殼上市是城投企業快速進入資本市場的一種途徑，可以為城投轉型發展帶來諸多利好，但同時也要看到城投企業在公司治理、人力資源、産品和市場營銷上是比較薄弱的。因此，城投企業在收購上市公司的過程中，首先要結合自身情況，制定明确的收購戰略，選擇合适的收購标的，通過改革重組、資産注入或是聘請專業管理團隊等措施，确保收購的上市企業能夠通過資源協同後健康持續發展。