混改是國資國企改革的突破口，又是城投公司“十四五”轉型發展的重要路徑，目前已達成普遍共識。混改不能“流于形式”，那麼要如何做到呢？南京卓遠自5月15日開始，将利用兩個月時間推出10篇觀察專欄文章，奉上混改的揭秘之旅，以飨讀者。

文章選讀：

目前，混改引資方式主要包括增資擴股、産權轉讓和出資新設，而員工持股往往作為一種輔助方式，與其它類型引資方式配套使用。其中，增資擴股與産權轉讓在實踐中應用較為廣泛，因此，本文主要着重這兩種方式在實操中的注意事項進行讨論。

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來源：南京卓遠

作者：劉真言

混改關鍵問題之如何選擇引資方式

城投公司混改在引入投資者之後，下一步關鍵的問題是确定引資方式，這也往往是城投公司與戰略投資者的争論之所在。目前，混改引資方式主要包括增資擴股、産權轉讓和出資新設，而員工持股往往作為一種輔助方式，與其它類型引資方式配套使用。其中，增資擴股與産權轉讓在實踐中應用較為廣泛，因此，本文主要着重這兩種方式在實操中的注意事項進行讨論。

圖1 混改引資方式

一、适用情形

不同類别的戰略投資者，受限于出資能力與項目偏好等，對引資方式的選擇也呈現不同的傾向。

國資國企增資擴股在本質上是一種“增量混改”，主要是指通過公開或非公開發行股票的方式吸納新股東入股或原股東增加投資，從而增加企業資本金；産權轉讓本質上是一種“存量混改”，即在不改變混改企業注冊資本或總股本的基礎上，原股東通過對外轉讓股權的方式引入外部投資本來實現國企混改。

1、增資擴股。該種方式有兩方面明顯的優勢：一是能夠引進混改國企經營發展所需資金，同時幫助部分國企解決資産負債率偏高的問題，二是引入了外部先進的的技術、管理理念、人才等無形資源。一般适用于成長速度較快、處于經營規模不斷擴張時期、市場普遍看好的企業。

2、産權轉讓。其優勢在于可以處置企業部分不良資産，同時讓混改國企股東實現變現而且不會稀釋原股東的股權，但是缺點是無法為企業帶來增量資金，沒有實現國有資産證券化，從而不能為企業帶來現金流，無法滿足企業成長和擴張所需的資金。因此采取産權轉讓方式的大部分是缺乏競争優勢的傳統行業和長期經營虧損的企業。

二、企業增資與産權轉讓的同步推進

事實上，在實踐中，由于混改項目的複雜性，增資擴股與産權轉讓往往也可以同步推進。

如山東交運，就是結合産權轉讓與增資擴股兩種方式推進混改的。具體措施如下：一是進行産權轉讓，原股東山東省社保基金理事會轉讓其持有的30%股權（股東權益1.62億元）給戰略投資者，國惠投資轉讓1.26億元股東權益給員工持股平台；二是進行增資擴股，新增1.39億元增資額度。其中，約0.62億元的份額，分配給不少于兩家外部投資者進行認購；其餘約0.77億元的份額，則是面向員工持股平台，允許企業内部職工進行認購。而這樣做的目的就在于在公司的盈利情況滿足不了首發上市或發行可轉債的要求的情況下，采取将部分股權轉讓給非公資本，一方面處置了企業的部分不良資産；同時進行增資擴股，在另外一方面引入了具有産業協同效應的投資者，給企業提供資金支持，改善了公司的經營狀況。

而在推進的程序上還需注意，二者同步推進，流程環節也要按相關政策規範執行。根據《中央企業混合所有制改革操作指引》，“企業混合所有制改革後繼續保持國有控股地位的”，若是增資過程同步轉讓少部分企業産權，那麼操作流程要“統一按照增資流程操作”，“産權轉讓價格應與增資價格保持一緻”。

三、其它注意事項

除上述以外，增資擴股與産權轉讓兩種引資方式在具體選擇時，還要注意以下事項：

1、資金受讓

在增資擴股中，資金的接收方是國企本身，會給企業帶來資金流入，這部分資金進而轉變為企業的注冊資金或資本公積；而在股權轉讓中，資金的受讓方是轉讓股份的原股東，不會給企業本身帶來資金上的支持。

2、表決方式

增資擴股是公司資本運營過程中的内部決策問題，按照《公司法》第37條第7款規定，“股東會對公司增加或者減少注冊資本作出決議，除非全體股東以書面形式一緻表示同意。”結合《公司法》第43條進一步規定，“股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過”，因此企業做出增資擴股的決議必須經代表2/3以上表決權的股東通過，采用的是資本多數決，而非股東人數多數決；股權對外轉讓在本質上是股東處置自己的财産權，按照《公司法》第71條規定“股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東過半數同意。股東應就其股權轉讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答複的，視為同意轉讓。”産權轉讓适用的是股東人數多數決。

3、稅務負擔

在增資擴股中，雖然給公司帶來了資金流入，但是由于股權的計稅成本和稅基沒有發生變化，所以不涉及所得稅問題；而在股權轉讓中，原股東的股權轉讓收入在扣除交易費用等之後确認為财産轉讓所得，并在此基礎上征納所得稅。

4、主要流程

按照《中央企業混合所有制改革操作指引》《企業國有資産交易監督管理辦法》（國務院國有資産監督管理委員會、财政部令第32号）和《公司法》中的有關規定，企業增資擴股和産權轉讓的操作流程在部分環節也有所不同，如在信息披露上，産權轉讓項目正式信息披露時間不少于20個工作日，而增資擴股是不少于40個工作日。

通過對增資擴股、産權轉讓的比較和相關案例的分析，可以發現這兩種方式的應用是各有側重的，因此，在選擇引資方式時，也要回歸初衷，因企施策。

附：相關政策梳理