來源：南京卓遠

   作者：呂林傑   李學樂

混改關鍵問題之如何引入戰略投資者

在我國經濟逐漸步入新常态的背景下，增速換擋和産業結構調整對國企經營管理提出了新的要求和挑戰，以發展混合所有制經濟為突破口的新一輪國資國企改革在廣度和深度上前所未有。國企混改作為一項重大産權制度改革，城投公司也在深度探索，而在實踐中面臨的一個關鍵問題就是股權結構的優化。引入戰略投資者的異質性，又是影響股權結構設置的重要因素之一，因而，本文以此為切入口進行探讨。

一、現狀特點

相較于員工持股、上市等路徑，引入戰略投資者由于更有利于發揮混合所有制經濟的效用，已成為包括城投在内的多數國企的選擇（表1）。并呈現以下特點：

表1 混改案例梳理

1、産業投資為主、财務投資為輔

在混改引入戰略投資者的實踐中，各國企引入的戰略投資者在當前階段主要以産業投資者為主，财務投資者為輔。原因在于國有公司推進混改的目的在于拓展業務，加強管理創新、商業模式創新，産業投資者主要為混改公司同類業務或者産業上下遊的強競争力企業，能夠加速城投公司相關業務的發展。而财務投資者則可作為配套引入，在緩解資金壓力的同時，還可通過股權制衡，達到公司治理結構完善的目的。例如上海城投（環境集團）引入的美國廢物管理公司、漯河城投（惠達物業）引入的索克物業等均為城投公司業務相關企業，屬于産業投資者。

2、增資擴股為主要方式

通過以上典型案例的初步梳理，可以看到，通過增資擴股引入戰略投資者是當前各國企推進混改的主要方式，該方式不僅能夠解決混改企業的資金需求，更重要的是混改企業可以通過設定資格條件、開展綜合評估、競争性談判等方式來篩選符合自身發展需求的投資者，真正達到戰略協同、合作共赢。但也要注意，該方式對潛在戰略投資者的資金實力要求較高，在應用時也要結合具體情況具體分析。

3、戰略投資者持股比例多元化

混改的結果之一是公司股權結構的變化，從典型案例的梳理情況來看，戰略投資者在混改企業中的持股比例是多元的，大部分都在50%以下，國資仍占主導地位。但也存在戰略投資者持股超過50%的情形，尤其在城投公司案例中屢見不鮮，如雲南文投、重慶商社、貴州建工等。說明在公司控股形态上，城投公司等國有企業不再片面追求國有絕對控股，不再因混而混，而是轉換改革邏輯，以目标為導向，遵從因業施策的發展原則，将混改作為融合市場機制的手段，而非模式，來推動效率變革。

4、多采用從下至上，在二三級子公司層面推進混改

由于長期承擔政府融資平台職能，城投公司在資産狀況、負債水平、盈利能力等方面難以滿足市場化要求，因此在一級公司層面引入戰略投資者實施混改的難度較大。相對來說，城投公司的下屬子公司層面，由于往往作為業務的執行單位，行業領域的專業性更強，更具有操作優勢。在實踐操作中，多數城投公司選擇二、三級子公司作為引入戰投的實施主體。如杭州城投、天津城投等。

二、實操建議

鑒于其涉及多方主體利益的平衡與博弈，推進混改的過程也并非順風順水，能夠匹配到合适的投資者也是一大難點。概括來說，城投公司混改引入戰略投資者可以分為四個階段，即謀劃階段、準備階段、實施階段、運營階段。其中，謀劃階段主要涉及“知己”過程：為何推進混改、對可行性及必要性進行論證等，與準備階段息息相關，在此不作單獨讨論；運營階段主要涉及混改公司的持續運作，雙方如何實現共赢，内容較為廣泛，受文章篇幅所限，将單獨成文進行探讨。因此，本文重點針對準備階段與實施階段的混改引戰投操作環節形成建議。

（一）準備階段

1、主要工作任務

實踐中，部分城投公司并不明晰混改的初衷，隻是為混而混，盲目地選擇戰略投資者，這往往會導緻後續一系列混改動作的“跑偏”。如：篩選标準不明，難以從衆多意向企業中選出合适的合作對象；股權結構設置不科學，為追求控制權而導緻引入戰略投資者喪失參與決策運營的積極性。因此，準備階段要做好“知己”，對混改業務做好全盤統籌。

2、重點關注：制定戰略投資者遴選标準

在混改過程中，對于優質的混改項目，意向戰略投資者往往很多，這就要求城投公司首先要明确混改的初衷，并以此為指導設置遴選戰略投資者的标準條件。在實踐中，由于城投公司所處的發展階段、層次、轉型的訴求不同，混改的目的與選擇戰略投資者的方向與範圍也會有所不同。如：是要拓展業務，發揮産業協同效應；還是要引領新興産業發展，搶占技術先機。前者最好選擇行業内的龍頭企業或佼佼者；而後者則與“瞪羚企業”“獨角獸企業”建立合作關系也不失為一種較好的選擇。

另外，基于共性因素的考慮，我們建議遴選标準可包含以下幾個方面：

（1）有共同的發展理念

早期的混改實踐存在應付上級要求而“拉郎配”的情形，這不利于形成共同的發展目标，自然難以達到提升各方價值的目的。因此認為，擁有共同的發展理念是混改企業引入戰略投資者進行合作的基礎，應當結合企業發展需要，選擇理念一緻、目标趨同的投資者展開發展戰略的探讨和合作。

（2）能夠産生業務協同效應

從已有實踐中能夠看到，成功的混改引戰投均是重視協同互補效應的，選擇産業鍊上下遊具有較強實力相關企業，能夠在市場資源、業務資源上快速形成優勢互補、發揮協同效應，也能容易促進企業的創新發展。

（3）背景實力較強

可以通過一些财務性及非财務性指标對意向戰略投資者進行判斷，辨别其财務狀況是否良好，實力是否雄厚，主業是否突出，資質是否齊全，管理團隊經驗是否豐富等等。同時還應當注重戰略投資者的信用評級、市場信譽，這類背景資料對于混改後的業務開展也有十分重要的影響。

3、重點關注：股權結構設計

對于城投公司而言，引入戰略投資者多在下屬子公司層面展開，因此在股權控制方面，需要政府方、城投公司母公司和戰略投資者三方進行博弈。在此需要注意的是，要因業施策，不同行業領域由于推進混合所有制改革的初衷不同，對股權結構設計方案選擇的側重點也會有所不同。如基礎設施建設、供水、公共交通等具有較高戰略地位或民生服務類行業子公司，需要保持一定的控股比例，或者說至少要保持三分之一以上的持股比例，通過一票否決權，形成對公司決策的制約權。

（二）實施階段

1、主要工作任務

經過前面的工作，混改企業已經可以基本确定合作的戰略投資者，但在真正開展合作之前，還需要進行企業估值、雙向盡職調查，以及多輪談判。談判包括與潛在投資者就交易結構等内容的一對一磋商談判，以及就初步報價結果的針對性談判。此外還需進行專家論證把關。最後根據談判及論證結果确定最終的交易方案等内容。

2、重點關注：企業估值

首先需要重視的關鍵點是企業估值。一方面，企業估值有助于國企梳理自身發展情況及資産規模，是混改的必要步驟；另一方面，企業估值為國企設計股權結構、股價等内容提供依據，是引入戰略投資者的基礎。

（1）引入專業評估公司

國有企業可以通過引入第三方資産評估公司進行企業估值，以确保估值的公允性，避免估值過高造成戰略投資者積極性降低、或估值過低造成國有資産流失。

（2）選擇合适的估值方法

常用的估值方法包括成本法、收益法、市場法，不同的方法各有優缺點，得出的結論也存在一定差異，因此需要根據實際情況選擇合适的估值方法。

（3）依據政策要求執行審批流程

國務院國資委《企業國有資産評估管理暫行辦法》等政策文件對國有企業評估做出了詳細說明，經過層層審批的估值方案才可生效。因此，國企在進行企業估值工作時，應當按照政策要求嚴格執行。

3、重點關注：雙向盡職調查

（1）投資者對混改企業的盡職調查

戰略投資者在進行投資之前，都需要對被投資企業進行盡職調查。在混改過程中，一般在混改企業挂牌公告發布之後，意向投資者可通過産權交易所來查閱混改項目的相關資料，并向混改企業獲取盡職調查資料，對混改企業的财務、法律等方面進行盡職調查後決定是否投資。

（2）混改企業對投資者的反向盡職調查

與投資者的盡職調查相對應的，城投公司也有必要對投資者進行反向調查，以确認意向戰略投資者是否符合自身發展需求。一方面，混改企業可以通過産權交易所發布公告要求意向投資者提交盡職調查資料，了解投資者的出資結構、資金來源、股東背景等内容進行财務、法律盡職調查，以判斷其是否具備擔任股東的資格條件及其對後續資本運作的影響；另一方面，城投公司也可通過現場訪談方式，與意向投資者進行溝通交流，了解投資者的單位基本情況、曆史沿革、産品結構和産能情況、組織結構、财務數據基本情況、相關業務經營資質、主要财産權屬情況等内容，以判斷其發展戰略是否與自身發展戰略向協調。

4、重點關注：協議談判

混改項目的協議談判，由于涉及權益分配，往往難度都較大。除股權結構的再協調外，在實踐中往往還要注意以下兩個方面的落實，以保障混改後公司的健康持續運作。一是人員的派駐，尤其對于新興産業領域，公司推進混改的訴求就在于通過技術團隊的合作交流，提升公司在該領域的技術水平，發揮産業引領作用，若是技術團隊的派駐未得到有效落實，那麼混改可能也就會成為一紙空談；二是股權鎖定期的設置，部分戰略投資者參與混改的目的可能僅在于短期内分享增長收益，對公司的長期發展卻關注度不大，而對股權鎖定期的落實，則有利于規避此風險。