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來源：南京卓遠
作者：西北子公司
城投并購上市公司的現狀及實施建議
并購是企業快速擴張中常見的資産增長方式之一，其不僅有利于企業提高原有業務領域影響力，而且有助于企業克服市場阻礙進入新業務領域。随着國企改革和城投發展的深入推進，越來越多的城投公司在“十四五”期間将主動出擊資本市場，并購上市公司，如四川發展入主清新環境、中原豫資入主棕榈股份、濰坊城投收購美晨生态、徐州新盛收購維維股份、邳州經開實際控制ST中新等。城投公司在發揮自身國有資本的增信優勢，幫助上市公司重新搭建融資渠道化解流動性危機的同時，也借助上市公司優化自身産業結構、介入新興産業，進一步加快自身市場化轉型步伐。
一、近年來城投公司的并購現狀分析
公開信息統計顯示，2018年以來共有16家城投公司并購19家上市公司。從區域分布看，主要集中在四川省（控股6家）、河南省（控股3家）、廣東省（控股3家），其中四川發展（控股）有限責任公司、成都興城投資集團有限公司、鄭州航空港興港投資集團均控股兩家上市公司；從行政級别看，包括4家省級城投、10家地級市城投、1家縣級市城投，在國務院11号文對國家級經開區IPO的扶持政策影響下，邳州經濟開發區經發建設有限公司成為首個“借殼上市”的區縣級平台公司；從信用評級看，參與上市企業并購的城投信用資質普遍較高，共有12家城投有主體信用評級，其中AAA評級公司8家、AA+評級公司3家、AA評級公司1家；從并購對象看，所有被并購上市企業均為民營企業，并購異省上市企業有13家，并購省内上市企業有6家，省内并購多數在于解決民企經營問題，異省并購更多出于城投公司主動轉型的需要。
資料來源：南京卓遠通過公開數據整理
二、城投公司并購的目的
（一）利用橫向并購，增強行業競争實力
城投公司利用橫向并購，擴大自身實力與市場規模，實現優勢資源的擴充，增強行業内的競争實力。例如，2019年四川發展旗下的國潤環境以25億并購對北京清新環境。國潤環境的産業布局在環境産業，業務涉及水務、廢棄物處理等，但在大氣治理闆塊一直是短闆，清新環境在大氣治理闆塊擁有的豐富資源正好可以彌補國潤環境的不足。同時，清新環境憑借國資信譽的加持，可以緩解自身資金壓力，合作雙方都能實現快速發展。
（二）利用縱向并購，延長産業鍊布局
利用縱向并購，鍊接上下遊産業，産生協同效應，增強産業的價值鍊，同時有助于提高在該産業範圍内的知名度。例如，成都文旅集團全資子公司成都體投主要經營布局為體育基礎設施和體育産業項目。2019年，成都體投以13.29億收購萊茵體育29.90%股份，成為萊茵體育實際控股股東。萊茵體育多年來一直定位于體育發展領域，在體育賽事、體育空間、體育金融、體育教育、體育傳媒、體育網絡各領域上均有涉足，這次并購将有助于成都體投快速實現體育産業鍊條的延伸，在體育全産業鍊進行布局。
（三）利用混合并購，快速進入新領域
通過混合并購，能夠幫助快速進入新經營領域，獲取準入資格，實現城投公司多元化的布局，分散産業投資集中度，實現多條腿走路的目的。例如，徐州新盛投資集團主營業務為城市建設項目投資、管理、非金融性資産受托管理服務等。維維集團主營業務在食品、飲料、酒業、茶等行業，旗下維維豆奶是享譽國内的知名品牌，這兩個看似毫不搭邊的企業在2019年實現聯姻，新盛集團以9.55億元收購維維2.84億股。通過此次并購，新盛集團在農業糧食産業領域成功進行部署，實現多元化産業發展。
（四）并購上市公司，實現借殼上市
城投通過并購上市公司，可以實現快速上市的目的。企業IPO上市涉及各項多方面的審批環節，在前期準備充分的條件下也至少需要一年的時間才能完成，以2019年主闆IPO為例，155家IPO企業，從報送申報稿到上會的平均排隊時間為553天。然而，通過并購采用借殼的方式間接上市則便捷的多。2014年青島城投集團成功收購香港上市公司“華脈無線通信”，并于次年2月成功發行了城投類公司首支境外美元債-8億美元境外債券，為青島城投集團打開了香港資本市場。
三、城投公司并購應具備的條件
（一）城投公司有明确的發展戰略
戰略是基于公司願景制訂長期發展目标，并整合資源去實現的過程，而并購是整合資源、達成戰略的一種方式。城投要以總體戰略為核心、并購戰略為依托，考慮并購是否有利于公司的長遠發展。基于總體戰略和并購戰略選擇合适的并購方式，例如，通過橫向并購，推動優質資源聚集；通過縱向并購，重組上下遊産業鍊企業，進行産業鍊整合等。
（二）城投公司處于發展或者成熟時期
對于處于發展階段的城投公司，僅靠自身的積累來實現發展并不容易，有時會陷入增長瓶頸。這時如果選擇橫向并購可以擴大生産規模，實現規模經濟，降低經營成本；如果選擇縱向并購，則有助于找到穩定可靠的上遊供應渠道和下遊銷售渠道，通過縱向一體化形成産業鍊競争優勢。
對于成熟期的城投公司，企業本身的實力已經足夠強大，為了避免企業進入衰退期，謀求轉型或者多元化發展成了重點，合并購為城投進入其他行業提供了有力、便捷、低風險的途徑。尤其對于主營業務過度集中的城投公司，通過外部的兼并收購，有利于降低經營風險，則有助于迅速進入新業務領域。
（三）具有較強的融資能力
在企業并購中，并購方要付給目标公司較大數額的資金，僅靠自己的資金很難完成，如何籌集資金成為城投并購實施過程中的一個重大問題。目前城投公司并購融資主要分為債權融資和股權融資，無論采取哪種融資方式，城投外部并購必須有較強的融資能力做支撐。
（四）有強大的管理團隊
并購是一項相對複雜的經營活動，是否具有強大的管理團隊關系到并購前的标的篩選、并購過程的順利開展以及并購後的整合管理。例如，并購後的公司治理結構、業務戰略、人力資源、企業文化、産品與市場營銷等都需要經驗豐富的管理團隊來統籌規劃。
（五）具有很強的風險管理能力
城投公司的并購會存在融資風險、目标企業價值評估中的資産不實風險、國有資産管理風險等，城投公司需要具有較強的風險識别和風險管理能力。例如，城投需要通過對現金流指标、資金安全指标、償債能力指标等進行分析，識别潛在并購風險，并判斷自身是否具備足夠的風險管理能力。
四、城投公司并購的實施過程
（一）制定清晰的并購戰略
2018年以來的金融去扛杆和民企股權質押危機，城投公司出于纾困或轉型發展等初衷，較為被動地參與到收購上市公司的浪潮中，但這種方式并不可持續。城投必須回到企業發展的一般角度看待并購問題，制定一套與總體戰略相符的并購戰略，高瞻遠矚，超前規劃，在合适的時間以合适的方式開展并購活動，既降低風險，也達到實現戰略的目的。
（二）并購标的盡職調查
并購标的盡職調查的主要目的是判斷标的企業是否滿足并購的核心需求。主要内容包括标的企業的經營狀況、财務狀況、資産狀況、法律風險狀況、企業管理狀況等。盡職調查可以通過内部走訪調查、查閱公開披露信息、走訪注冊登記機關和當地政府部門、走訪相關債權人等方式獲得相關信息，同時要充分了解标的企業關于股權和投票權的約定，防止對并購工作形成障礙。
（三）并購方案可行性分析
完成标的企業的盡職調查後，需要對整個并購方案進行全面的可行性分析，包括但不限于是否符合國家政策、并購方案中核心需求滿足程度、并購估值、并購完成後行業、企業經營、财務、管理等方面的變化，為方案決策提供依據。
（四）并購方案的決策和實施
城投公司開展的企業并購活動屬于重大投資事項，如果并購事宜不在出資人監管權力清單之列，要在黨委會研究之後，董事會研究決策；如果出資人對此類并購活動沒有授權，需要報請出資人或者股東會前置審批。如果并購标的是國有企業的，還要滿足國有資産轉讓的相關規定，履行法定程序。
（五）并購後的整合重構
企業并購完成以後，城投公司還要從總體戰略和資本戰略的角度對被并購企業進行整合，産生協同效益，完成并購策略目标。具體來說，可以從戰略規劃、組織調整和重構、财務系統整合、人力資源整合與調整等角度對企業并購活動進行補充，以達到最佳的并購效果。
五、對城投公司并購風險防控的建議
（一）城投公司并購的主要風險
1、法律政策風險
在并購過程中，從決策到并購實施都對面臨着大量的法律政策風險，涉及到公司法、會計法、證券法、勞動法等法律法規。除此之外，由于城投公司的自身定位，還涉及到投融資政策、行業發展政策，城市發展政策等。在并購過程中，如果不對法律政策進行深入分析判斷或者判斷段出現偏差，就會為并購的各個環節埋下隐患，導緻并購失敗或者并購整合阻礙重重。
2、市場風險
市場風險主要是被并購企業本身所處的市場以及相關市場存在的波動帶來的不确定風險。這種風險主要發生在充分競争的行業領域，不管是投資型并購還是經營性并購，任何市場波動都會導緻并購目的可能低于預期或者無法實現。對于城投公司來說，其發展定位和集團使命受到區域發展的影響，特别是在經營性并購中，如果不合符區域的産業發展規劃，将很難實施。
3、戰略決策風險
在并購實踐中，經常會出現戰略決策不正确而引發的隐性風險，為并購活動帶來大量的阻礙。主要體現在：一是并購動機不明确而産生的風險。企業在進行并購前并未制定明确的并購戰略，隻關注并購可能帶來的短期利益，緻使一開始就存在着并購失敗的風險；二是對自身能力盲目自信而産生的風險。企業并購本身是一件相當專業和複雜的經濟活動，對企業的核心能力要求較高，盲目并購導緻的失敗案例不在少數。
4、信息不對稱風險
信息不對稱風險是由于并購雙方掌握的信息不對稱而可能導緻交易不成功的潛在風險。信息不對稱是市場活動中普遍存在的一種狀态，特别是在并購活動中，并購企業對标的企業的财務、經營管理、人力資源等信息的掌握并不全面，這種不全面通常情況下會導緻并購失敗或者交易成本遠高于真實價格，還可能導緻并購後整合不順利，甚至由于整合的失敗導緻交易本身的失敗。
5、交易風險
交易風險是主要是财務問題和資産交割問題引發的潛在混合型風險。從财務角度分析，通常情況下并購資金來源于融資，這就要求企業必須在控制自身債務的前提下，控制好融資工作的進展；從資産交割的角度分析，資産交割是名義并購的最後一步，既需要在合同談判階段明确資産交割清單和擔保條款，更需要在實際交割中對交易資産進行全面的交割，并進行權屬變更。對于城投公司來說，交易風險還會引發潛在的國有資産流失的風險。
6、并購後整合風險
并購後的整合是并購方對并購标的進行實際控制的過程，特别是在城投公司的并購活動中，整合才是并購活動的關鍵，由于不同國有企業、國有企業與民營企業在經營管理、企業文化等方面存在較大的差異，整合過程中必将引起各種沖突，特别是并購後标的企業屬性變為國有企業的，整合必定是阻礙重重。
（二）并購風險防控的建議
1、加強企業并購能力建設
并購能力建設是一項全面提升的工程，從城投公司的頂層決策貫穿到具體實施。首先，城投公司在編制總體發展戰略的前提下制定明确且實操性強的并購戰略，明确并購的方向和實現路徑；
其次，建立流程清晰、權責明确的投資風控制度，明确不同階段各部門在并購活動中的工作職責，确保對外政策研判的準确性、獲取信息的充分性和内部職能運轉的高效、風險的可控性；
再次，加強專業人才的引進，專業的人做專業的事，以事為先、以人為本提高企業自身的并購判斷能力和實施能力。
最後，城投公司還應制定市場化的薪酬激勵政策，增加對人才的吸引力，激發并購發起部門對外并購的積極性。
2、進行充分的盡職調查
盡職調查是對标的企業的财務、資産、債務、法律、經營管理、人力資源等進行全面深入的調查，是并購成功實施的關鍵。
在實際的并購活動中，城投公司可以先由并購發起部門在符合自身并購戰略的前提下，建立标的企業庫，然後根據城投對标的企業的篩選标準和可獲取的财務資産等信息進行篩選；确定标的企業範圍後，就并購意向與其進行初步的溝通，确定并購意向後，可與其簽訂保密協議，對其展開盡職調查，以此來保障盡職調查的充分性和有效性。
3、科學設計交易結構
交易結構設計是并購交易進行的方式，也是并購風險防範在合同中的具體體現。交易的核心是對資金和資産交割的控制，因此，應以資金支付為核心，向上驗證對融資的控制和債務管理的有效性，向下合理設置保障資産交割、防範潛在風險的救濟措施。
在具體的交易結構設計中，城投公司注意資金來源的低風險性和支付方式對标的企業原股東的控制性。首先，城投公司盡量通過融資來進行籌集資金，最大限度降低自身的流動性壓力；
其次，在支付方式上，由于國有資産交易的過程繁雜且政策限制較多，所以城投公司的并購應盡量避免“股權+現金”的支付方式，或者盡量采用“投資性股權+現金”的支付方式；
再次，在并購協議中應就資金支付約定分期付款，一方面減輕支付壓力，一方面利用付款分期對資産交割和潛在風險進行擔保，提高風險的可控性。總之，交易結構應貫穿并購始終，充分關注資金、資産、原股東的控制，力争在防範風險的同時，為并購後的工作奠定堅實的基礎。
4、聘請專業的第三方咨詢機構
不論并購形式如何，并購活動都涉及到法律、财務、稅務、審計、管理咨詢等方面的專業能力，通常情況下，城投公司并不具備或者不完全具備這些能力，因此，城投公司需要聘請專業的第三方咨詢機構，從并購标的尋找和篩選、并購可行性報告，到并購協議的簽署、談判、履行，以及最終的并購整合，充分利用各個專業機構的專業能力，規避潛在風險，保證并購活動順利開展和實現并購後的有效整合。