城投的重要職能之一就是投融資，其發展受到财稅、金融等政策和外部環境的影響，所以思考城投“十四五”期間的發展戰略，一個重要課題就是對未來五年的投融資形勢進行研判，外觀大勢、内謀全局，才能做出準确的戰略定位與選擇。本文通過分析“十四五”期間投融資環境的變化和影響，提出城投戰略布局的三個轉變和相應建議，探讨城投的未來發展規劃。

1、投融資體制及财稅改革的影響

以城投為代表的各類融資平台公司的誕生，根源在于地方政府财權與事權的不匹配，在地方政府謀求發展的強烈願望下，資金缺口導緻的融資需求，使城投充當了一定意義上“準地方債”的角色。在過去快速城鎮化過程中，基礎設施建設缺乏有效的資金籌措渠道，各地紛紛成立融資平台公司，主要承擔融資職能，這仍是很多城投現在的第一要務。但要看到，最近幾年這一背景發生了重大變化，一是自2014年以來發布的國發18号文、43号文等，切斷了融資平台的政府融資職能，逐步确立其市場化投融資主體和國有企業法人主體的地位，從資金、人員上逐步實現政企分離；二是預算法修改，确立了以政府債券（包括一般債券和專項債）為主體的地方政府舉債融資機制，開明渠、堵暗道，嚴格管控政府隐性債務，建立真正的地方債體系。

“十四五”期間，深化投融資體制改革和财稅改革料将加速。從地方政府的資金來源端看，其主要自于稅收、土地出讓、地方債、國有資本經營收益幾個渠道。未來五年，權責清晰、财力協調、區域均衡的中央和地方财政關系将逐步建立，地方稅體系逐步健全，土地出讓比過去将穩中有降，地方債中一般債券逐步達到限額，專項債仍有發力空間，國有資本經營收益目前來看比例較小。從地方政府資金需求端看，《政府投資條例》明确了政府投資資金方向，重點投向不能有效配置資源的公共服務、基礎設施等領域，以非經營性項目為主，進行直接投資，少量經營性項目可以資本金等方式參與，建立嚴格統一、公開透明的全國項目庫，從項目源頭上減少地方政府融資沖動。

我們預判上述情況對城投的影響主要有兩點，一是從底層邏輯上産生深刻影響，政府投融資的資金端穩步增加，需求端管控，資金缺口逐步收窄，頂層設計沒那麼快一步到位但已在路上，有很強的信号作用，促使城投職能和價值發生變化，投融資工作的戰略方向從“融資端”向“投資端”轉變；二是項目投融資模式重構，運作方式轉變，都緻使需要調整投融資工作的重點。

2、金融環境影響

首先，預判未來五年面臨的仍是嚴監管的金融環境。一是規範間接融資，鼓勵債權市場直接融資，城投的區域分化和信用分化将越來越明顯，資源不斷向優質城投傾斜；二是資管新規全面實施後，在打破剛兌、規範資金池、減少通道業務的監管思路下，城投“非标”融資受限，部分地區城投“非标”産品發生風險情況将會增多，再融資的壓力加大；三是政信類業務的門檻相應提高，且風險關注點也從此前的“隐形兜底”逐步走向對城投主體信用的審視，不僅關注地方政府支持，更加注重城投自身信用品質。因此，提升信用等級和增加直接融資比重，是“十四五”期間城投的重點。

其次，資本市場改革，利好城投的權益性融資，布局資本市場是城投“十四五”期間的新方向。2019年證監會“深改12條”發布，标志着資本市場改革再起航，注冊制的推進、創業闆和新三闆改革、區域性股權市場創新、再融資新規落地、産品創新等一系列變化，為城投參與資本市場提供了廣闊空間。

1、戰略方向轉變

随着投融資形勢的變化，城投戰略方向從“融資端”向“投資端”轉變（如圖1），職能定位轉變為“國有資本投資、運營公司”。過去投資項目來自外部，政府确定項目和融資需求，城投主要在融資端發力，下一階段城投的指令性項目減少，自主性項目增加，市場化水平提升，轉向投資驅動的内生式發展。

△ 圖1：城投“融資端”向“投資端”的戰略轉變

來源：南京卓遠

從投資方向上看，城投要結合所在區域的城市發展水平，确定投資領域，具體可以參照南京卓遠“城市發展三階段”的劃分模型（如圖2）。根據城市和區域産業發展要求，既考慮投資的收益性，又要考慮一定的公益性和帶動性，做好項目全生命周期的謀劃，這是向投資端轉型的難點所在。自主性項目投資是下一階段的重點，權益性投資是新的方向。

△圖2：城市發展三階段劃分

來源：南京卓遠

2、運作模式轉變

投資端上，一是政府投資項目庫裡的指令性項目，《政府投資條例》要求企業不得墊資建設，不允許為該類項目融資，主要以代建和施工方式承接，城投以往的很多運作方式未來政策上不再可行；二是自主性項目的增加，要求城投加強對這類項目的專業化運作能力，對于此次疫情暴露出的城市公共服務領域的短闆，也是城投“補短闆”的方向，另外，股權投資、并購重組和産業基金等方面将會出現快速發展，城投需要進行提前布局和儲備；三是政府項目庫以外的指令性項目，需要進行模式創新、機制創新，對城投項目運作中的創新能力提出了更高要求。

融資端上，着力優化融資結構，增加直接融資比重，提升信用等級，減少期限錯配，增強投融資運作能力。調結構，降成本，減少“1對1”模式的銀行貸款及間接融資比重，提高“1對N”模式的企業債、公司債、中期票據、資産證券化等直接融資比重，開展權益性融資，不斷豐富融資渠道。通過财務和業務兩方面，提升公司信用等級，獲得資本市場認可。（注：關于城投公司信用等級提升，請關注“南京卓遠”公衆号後續文章《城投主體信用提升全攻略》）。

3、管理方式轉變

為配合以上戰略方向和運作模式的轉變，城投管理方式也要進行轉變。首先，地方政府需要對城投從“管資産”向“管資本”轉變，按照地方政府國有資本投資、運營公司的定位，梳理城投與政府的關系及管理權限（注：關于城投和政府管理權限的劃分，請關注“南京卓遠”公衆号後續文章《政府和城投公司三大關系梳理》），優化公司治理結構，加強董事會建設，推進科學決策；其次，為實現戰略轉型的落地，提升投融資工作要求，城投需要實現人力資源管理的轉變，改變政府部門化或事業單位化人力資源管理方式，解決人才發展中的束縛和問題，引入和培養一批金融、産業、法律等各方面的專業人才，并建立配套的薪酬、考核體系，優秀的團隊是企業戰略轉型的重要保障之一。