一、城市國企收購上市公司的現狀及動機分析

（一）城市國企收購上市公司的現狀分析

1、城市國企成為收購上市公司的主力軍

股權質押融資具有市場流動性好、處置靈活方便等特征，因此受到我國民營上市公司的青睐。但受“金融去杠杆”政策影響，加之疫情“喋喋不休”、經濟下行壓力加大，部分高股權質押率的民營上市公司面臨極大的爆倉風險。大股東質押率居高不下，債務危機頻發，亟待纾困。而随着國資監管從“管資産”到“管資本”運作思路的轉變，國有企業面臨提高資産證券化率、優化國資布局的任務，同時在地方政府招商引資等綜合因素下，國有資本成為收購上市公司的主力軍。2018年-2021年，國資收購民營上市公司數量（以股權交割時間劃分）分别為21家、40家、49家、41家，分别占全市場同期控制權變動的上市公司數量的比例分别為20.19%、24.24%、21.03%和18.47% 。

2、城市國企收購由“掃貨”轉向“精準并購”

在經曆了前幾年收購上市公司的“掃貨”階段後，城市國企啟動了“董事派駐”、“管理層團隊更換”、“融資擔保”、“對接資源”等程序，初步控制上市公司，實現收購目的。但同時“入股後上市公司出現風險事件、大額注資後業務無起色、收購完成卻沒有進一步整合動作”等現象也時有發生。因此，近年來，國資越來越注重“精準并購”，不僅對上市公司的風險防範越來越重視，而且更重視産業協同，通過産業協同為地方經濟發展賦能。例如，順威股份是國内空調風葉龍頭企業，廣州經開區國資通過司法拍賣、協議轉讓、二級市場增持等方式入駐，可促使其與廣東本土的格力、美的等企業實現業務協同。

（二）城市國企收購上市公司的動機分析

1、提高資産證券化水平，促進協同發展

按照企業生命周期理論，企業在經過發展、成長、成熟、衰退四個階段後，通常會面臨消亡、穩定以及轉向三種結局。無論是對城市國企還是民企而言，進行并購或者其他形式的重組大概率都将是企業發展的必經之路。由于上市資格的稀缺性，城市國企受地域、自身業務發展模式等因素影響，通過孵化培育上市的期限較長，進入資本市場的通道受限，而以收購方式進入資本市場，一能發揮上市公司的融資優勢，快速盤活城市國企存量資産，優化資本結構，提高國有資産的證券化水平；二能充分發揮國有與民營融合發展的機制優勢，在産業發展、市場資源、金融支持及業務協同等方面形成全方位互動，通過集約化經營，實現規模經濟、範圍經濟，進一步通過管理協同、财務協同等，提升資本回報率。

2、推進混合所有制改革，優化國資布局

十八屆三中全會将混合所有制經濟定調為基本經濟制度的重要實現形式，多項政策文件指出“積極穩妥推進混改提升國企活力”、“支持國企依托資本市場開展混合所有制改革”。混合所有制經濟在微觀企業層面上體現為國有股東和非國有股東交叉持股、相互融合，城市國企通過收購上市公司，引入民營股東推動自身及下屬企業混改，一是，借助資本市場的監管，優化公司治理結構，提升公司價值；二是，通過産權制度改革，清理退出不具備優勢非主營業務和低效無效資産，實現國有資本的合理流動，優化國資布局；三是，通過強強聯合，減少行業内的惡性競争和互相消耗，使稀缺的要素資源從低效企業流向高效企業，提高資源配置效率，從而充分發揮城市國企引領示範作用。

3、落實政府纾困政策，維護資本市場穩定

伴随着上市公司高股權質押率、流動性危機以及随之而來的股權爆倉風險、區域性金融風險等，城市國企作為地區經濟穩定發展的壓艙石，肩負着落實政府纾困政策、維護資本市場穩定的重要使命和責任。在落實國家發展戰略、政府意志與政策導向的同時，通過收購暫時出現流動性危機、具有長期股權投資價值的上市公司，一方面，發揮國有資本的資信優勢和增信優勢，為上市公司引入新的資金來源，化解企業流動性危機，确保上市公司的正常經營，維護資本市場的穩定運行。另一方面，通過收購可将上市公司相關産業引入本地，從而帶動地方産業集聚和經濟發展，例如山東地方國資纾困并購的上市公司大都屬于新能源、新材料、信息産業等山東省十強産業。

二、城市國企收購上市公司的流程

城市國企收購上市公司的流程按照《上市公司收購管理辦法》166号令、《上市公司國有股權監督管理辦法》36号令、《上市公司重大資産重組管理辦法》第五次修訂、《企業國有資産評估管理暫行辦法》12号令等文件要求執行。本文通過對政策文件進行梳理，并結合收購過程中出現的實際問題，将城市國企收購上市公司的流程劃分為三個階段，即收購前準備階段、收購中實施階段以及收購後的運營管理階段，具體見下圖：

 圖1 城市國企收購上市公司的簡易流程示意圖

其中，1、收購前的可行性分析主要包括①受讓股份的原因;②受讓股份是否有利于加強主業，是否符合企業發展規劃;③受讓股份的價格上限及确定依據;④受讓股份的數量及受讓時限;⑤受讓股份的資金籌措;⑥受讓股份後對企業經營發展的影響分析;⑦關于上市公司未來的發展規劃和重組計劃。

2、收購中的盡職調查重點關注交易對方承諾履行情況、違規擔保和關聯方資金占用、債權債務及股權質押、重大違法行為、後續資本運作等。股份轉讓協議是上市公司收購中最重要的法律文件，其主要内容包括協議主體、協議轉讓的數量和比例、轉讓價格、股份交割安排、股份轉讓價款的支付、上市公司治理、業績承諾、股份質押的安排、協議的生效、變更及解除等。

3、收購後的信息披露貫穿城市國企收購上市公司的整個過程，按照不同的收購方式和收購比例進行披露，包括權益變動報告書、上市公司收購報告書、财務顧問核查意見和律師出具的法律意見書等。

三、城市國企收購上市公司中的

關鍵環節和風險點

（一）關注事前謀劃環節，做好研究分析決策

正如前文所講，城市國企收購上市公司一方面是出于政府纾困等政策導向，被動收購上市公司；另一方面則是從國企改革以及企業自身發展的角度出發，主動尋求發展機遇，以促進企業高質量可持續發展。本節所指的事前謀劃主要指城市國企主動出擊收購上市公司。
在國有企業實施收購上市公司行為之前，首先，要對被收購企業有一個明确的企業畫像。包括上市公司的業務類型及發展前景、上市公司的區域（省内或者全國）、上市公司的上市闆塊（主闆、中小闆、創業闆、新三闆）、上市公司的行業地位等，通過企業畫像确定收購标的，有目的的開展收購行為。

其次，做好充分的可行性分析。分析自身的财務狀況（若自身負有數額較大債務，到期未清償，且處于持續狀态的，不得收購上市公司），明确收購目的（财務投資或戰略性收購）、分析業務關聯程度（橫向收購—擴大市場份額、縱向收購—降低交易成本、混合收購—分散經營風險），同時由于實施收購後城市國企将成為上市公司的實控人，因此需要在前期階段對上市公司未來的發展規劃和重組計劃進行分析。

最後，由于國有企業的特殊性，其收購上市公司需要根據收購方式的不同向國資委進行備案或者審批。城市國企通過二級市場交易取得的，應将其受讓上市公司股份的方案事前報國資委備案後方可組織實施。通過協議方式取得的，應在與轉讓方簽訂股份轉讓協議後報國資委審核批準。通過司法機關強制執行手續、間接受讓等，按照相關法律、行政法規及規章制度的規定辦理，并在上述行為完成後10個工作日内報經國資委備案。

案例解析1：成都興蓉環境收購藍星清洗

成都市興蓉投資有限公司（以下簡稱“興蓉投資”）是成都市國資委的全資子公司，主營城市供排水及環保等基礎設施的投融資、建設和運營管理等。中國藍星（集團）股份有限公司（以下簡稱“藍星集團”）根據統籌規劃，出于整合産業的需要，對藍星清洗股份有限公司（以下簡稱“藍星清洗”）實施重組，通過将藍星清洗現有全部業務資産、負債、人員均由藍星集團承接和安置，實現戰略退出。

據公開資料整理，興蓉投資基于現有經營狀況、經營規模以及自身的長遠發展戰略，于2010年1月以其持有的排水公司100%股權（作為置入資産）與藍星清洗全部資産和負債（作為置出資産）進行重大資産置換，通過協議轉讓+非公開發行成為藍星清洗的控股股東。2010年7月，公司名稱由“藍星清洗”變更為“興蓉投資”，而興蓉投資也通過“借殼”實現成功上市。

收購完成後，雙方按照相關協議對公司的董監高人員進行調整，對公司章程等進行修訂。此後興蓉投資圍繞水務環保開始了一連串的業務并購：2010年收購成都市排水公司；2011年收購成都自來水，并開始布局自來水供應業務闆塊；2012年并購興蓉再生能源，布局垃圾滲濾液處理業務；2014年12月成立中水分公司，開展中水利用業務；同年，成立興蓉安科（現名為“環境水務”），開展市政管線建設等業務；2015年更名為成都興蓉環境股份有限公司（以下簡稱“興蓉環境”），更貼近主業；2016年中标甯夏甯東基地水資源PPP項目，布局工業污水業務；同年萬興垃圾發電試運行，布局垃圾焚燒發電業務，截止目前已成為資産優良、技術先進、有較高品牌知名度和影響力的水務環保綜合服務商。

從經營業績來看，自上市以來，興蓉環境的業績實現突飛猛進，2010年-2021年資産規模由25.88億元增加至345.12億元，營業總收入由6.12億元增加至67.32億元，淨利潤2.36億元增加至14.94億元。

簡而言之，興蓉環境之所以能夠順利收購藍星清洗并取得業績突破，一是收購目的明确，希望通過借殼實現上市；二是收購前做好充分的可行性分析，尤其是對上市公司未來的發展規劃和重組計劃進行分析，從而在收購後有序開展業務并購。

（二）關注事中交易關節，确保收購順利進行

一般收購持續時間較長，而資本市場瞬息萬變，可能出現“受國内外經濟環境因素及新型冠疫情的影響，公司經營現金流趨緊，财務壓力較大”、“行業監管環境發生變化使本次交易存在較大不确定性”、“綜合考慮公司經營資金的整體合理安排和公司的業務規劃等因素”、“前期相關機構出具的盡職調查報告及資産評估基于的市場條件産生重大變化，導緻未來相關領域業務發展的不确定性增加”、“公司聘請的會計師事務所無法開展正式的審計工作，無法出具2021年度标準無保留意見的《審計報告》”、“本次交易因不能獲得有關審批機關的批準/或核準和/或備案，導緻不能繼續履行”、“盡職調查結果表明交易方在現階段無法滿足股權轉讓協議所約定的收購先決條件等條款”等多種由于交易條件尚不夠成熟，先決條件尚未能成就等造成的收購失敗。因此在城市國企收購過程中雙方需要對具體的交易事項進行積極磋商、反複探讨和溝通，通過建立高效的溝通機制、設置協議生效的先決條件、簽訂補充協議、及時進行權益披露等，确保收購正常進行。

案例解析2：元通實業收購金輪股份

2022年3月28日，金輪藍海股份有限公司（以下簡稱“金輪股份”）控股股東南通金輪控股有限公司（以下簡稱“金輪控股”）及其一緻行動人、實際控制人與物産中大元通實業集團有限公司（以下簡稱“元通實業”）及其一緻行動人物産中大（浙江）産業投資有限公司（以下簡稱“産投公司”）簽署了《股份轉讓協議》，金輪控股及一緻行動人拟通過協議轉讓的方式合計向元通實業及産投公司轉讓其持有的上市公司50,888,417股股份，約占公司總股本的29.00%。其中，元通實業持股20.3%，産投公司持股8.7%。本次股份轉讓完成後，元通實業将成為為上市公司控股股東。

據公開資料整理，鑒于《股份轉讓協議》簽署後，市場環境等外部情況發生變化，為推動本次股份轉讓暨公司控制權轉讓目的的最終達成，各方對交易方案部分内容進行調整，并于2022年5月17日簽署了《股份轉讓協議的補充協議》，将協議轉讓的數量調整為38,606,513股股份，約占公司總股本的22.00%。同時，雙方約定，金輪控股承諾放棄其持有的公司5%股份對應的表決權的時間安排，以保障本次收購的順利進行。

2022年5月17日，各方簽署了《金輪藍海股份有限公司附條件生效的股份認購協議》，拟全額認購上市公司本次非公開發行的31,587,147股股份，其中元通實業認購本次非公開發行股票數量的70%；産投公司認購30%。非公開發行後，金輪控股持股及表決權比例為16.0%，元通實業及産投公司持股及表決權比例分别為23.73%、10.17%，合計33.9%。

協議轉讓的股份已分别與2022年6月9日與14日完成過戶，元通實業成為上市公司控股股東，物産中大集團股份有限公司将成為上市公司的間接控股股東。

簡而言之，為應對交易過程的不确定性，元通實業與金輪股份通過積極磋商、反複探讨和溝通，設置協議生效的先決條件、簽訂補充協議等，确保了收購目的最終達成。

（三）重視事後整合環節，健全運營管理體系

由于城市國企治理結構、業務布局以及運營機制的特殊性，城市國企收購行為完成後需做好資源導入，同時重視如何以實控人的身份參與被收購上市公司的公司治理，實現企業文化融合，促進業務協同發展，做好市值管理等。既保持上市公司的獨立性，滿足相關法律對上市公司的要求；又可以實現産業協同、管理協同等，實現收購目的。

資源導入方面，收購行為完成後，城市國企作為上市公司的實控人，應履行好股東職責，給上市公司提供足夠的資源。通過注入優質資源、資産來促進上市公司發展，扭轉企業聲譽，給市場良好預期，甚至為公司股價的提升打好基礎。

業務協同方面，城市國企收購上市公司的主要目的是通過雙方資源的有效整合，進行産業鍊延伸或拓展，促進業務、管理等方面的協同高效運轉，實現國有資産的保值增值。例如，濟甯城投采用通過協議轉讓+非公開發行股票成為恒潤股份的控股股東，恒瑞股份主要從事輾制環形鍛件、鍛制法蘭、真空腔體等研發、生産和銷售，濟甯城投三大闆塊為基礎設施建設與房地産開發、金融服務、商業運營和信息科技，兩者之間業務協同性不強，如何通過收購實現兩者之間的業務協同将成為濟甯城投的重要風險點。因此，收購行為完成後首先需要結合雙方資源、産業優勢、市場前景等适時調整經營戰略，其次整合企業原有經營活動、内部組織方式、外部營銷渠道，達到協同效應；最後，妥善處理好集中優勢發展主業與多元化經營的戰略關系，維持并購完成後企業正常的經營管理秩序。

公司治理方面，上市公司治理需遵守《股票上市規則》、《規範運作指引》等文件制度。若國有資本缺乏相應市場化管理團隊，在收購後僅靠派駐董事、監事、副總經理或财務總監，在一定程度上很難體現規範性；若對産業缺乏深刻見解，其治理水平可能難以适應上市公司發展需求。因此，城市國企收購方應重視上市公司的特殊治理結構、信息披露機制、決策機制，收購完成後，城市國企應向被并購民營上市公司派出能力較強的經營管理團隊，提高企業的經營管理效率，保證國有資産的保值增值。

文化融合方面，城市國企收購民營上市公司是不同性質企業資源的整合，其中包括企業文化理念、管理模式和标志形象等企業文化的整合。全球範圍内并購失敗的案例中，80%以上直接或間接起因于企業文化整合的失敗。企業文化融合并不簡單的是将城市國企的企業文化強制灌輸到上市公司，而是在确認城市國企與上市公司兩家企業文化差異的基礎上，通過選擇合理的文化融合模式、優化管理制度和行為規範、開展必要的企業文化培訓等，循序漸進的實現文化認同，否則就容易導緻收購雙方文化理念“兩張皮”，進而影響并購後的财務業績等。

市值管理方面，市值管理的本質應在于實現上市公司總股本和股價的良性變動，市值提升是資本市場對上市公司經營質量改善表現的認可。因此，城市國企收購行為完成後要堅持以提升内在價值為核心的市值管理理念，在兼顧原有高管團隊及核心技術崗位穩定性的情況下，通過優良資産注入、不良資産剝離、股本融資、股份回購、股權激勵、員工持股等，盤活存量股份，持續改善收購标的盈利能力。通過向投資者傳遞更多高質量的信息，穩定投資者預期，避免出現拉擡股價等“僞市值管理”。

案例解析3：郴投集團收購金貴銀業

郴州市金貴銀業股份有限公司（以下簡稱“金貴銀業”）位于“中國有色金屬之鄉”“中國銀都”的郴州市，其主營業務白銀冶煉和深加工，是全國白銀行業龍頭企業。自2019年以來，受國内外經濟形勢下行及原控股股東資金占用的影響，公司經營陷入困境，銀行賬戶凍結，生産經營不能正常開展，到2020年下半年公司生産基本處于停滞狀态。因此，2020年11月5日，郴州中院裁定金貴銀業進入重整程序。

2020年12月31日，金貴銀業司法重整成功，郴州市發展投資集團有限公司（以下簡稱“郴投集團”）子公司郴州市發展投資集團産業投資經營有限公司（以下簡稱“産業公司”）成為金貴銀業重整後的控股股東，公司由民營上市企業轉變為國有控制上市企業。

據公開資料整理，産業公司成為金貴銀業的控股股東後，通過資源導入、低效資産處置、健全治理機制等，順利實現複工達産、摘星脫帽、調查結案和扭虧為盈。2021年金銀貴業實現營收19.89億元，同比增加65.07%。第一，積極開展司法重整後續現金清償和債轉投登記劃轉工作，于2021年3月實現複工複産；第二，成功處置低效資産，解凍主要經營賬戶，解決原控股股東違規占用上市公司資金事項，公司股票于2021年6月28日順利實現“摘星脫帽”；2021年12月22日，收到中國證監會湖南監管局下發的《結案通知書》，對金貴銀業立案調查結案，免于處罰；第三，健全完善内控管理制度，強化法務、審計和質量檢測等職能職責，防範經營風險、财務風險、法律風險；第四，堅持黨的領導，嚴格按照程序順利完成黨總支及下轄三個黨支部換屆舉，進一步優化了黨總支及各支部領導班子。

簡而言之，郴投集團在成為金貴銀業的控股股東後，利用發揮集團整合資源的能力強的優勢，通過成功處置低效資産，健全公司治理體系，同時釋放積極信号做好市值管理，順利實現金貴銀業的複工達産、摘星脫帽、調查結案和扭虧為盈，提高金貴銀業的行業話語權與影響力。

案例解析4：成都體投集團收購萊茵體育

成都體育産業投資集團有限責任公司（以下簡稱“成都體投集團”）是成都市委市政府為深化國資國企改革和創建“世界賽事名城”戰略部署，推動成都體育産業高質量發展而發起組建的專業化平台公司。萊茵達體育發展股份有限公司（以下簡稱“萊茵體育”）前身為主營房地産業務的萊茵置業，2015年8月更名萊茵體育，開啟向體育産業轉型之路，目前公司涉足的産業包括體育金融、體育空間、體育賽事、體育教育、體育傳媒、體育網絡六大闆塊。

根據公開資料整理，由于認可萊茵體育的發展戰略并且看好其未來發展，2019年3月成都體投集團以協議轉讓方式取得萊茵體育29.9%的股份，成為萊茵體育第一大股東。2020年12月，萊茵體育發布資産購買預案，拟向間接控股股東成都文旅集團以發行股份的方式購買其持有的成都文化旅遊發展股份有限公司（以下簡稱“成都文旅”）63.34%股份。交易完成後，萊茵體育将依托成都文旅所屬西嶺雪山景區滑雪場，進一步做大做強冰雪運動及相關配套業務，加快推動文體商旅融合發展，但疫情對滑雪場帶來較大沖擊，緻使成都文旅的業績也持續受到影響，上述交易在2021年6月宣告中止。

2022年2月，萊茵體育發布公告稱其控股股東成都體投集團計劃減持公司股份不超過1211.87萬股（占總股份本的0.94%） ，對于減持原因，成都體投集團稱“因資金安排需要”。但從萊茵體育的經營業績來看，2019年成都體投集團的入駐并未扭轉其營收不斷下滑的局面，2020年、2021年連續虧損，分别為-7172萬元、-9419萬元。

簡而言之，城投體投集團在收購萊茵體育後，一是由于疫情等原因資産重組計劃宣告中止，二是股東減持影響市場預期，進而影響公司市值，因此多種因素導緻此次收購效果未及預期。

案例解析5：江旅集團收購國旅聯合

2018年6月江西省旅遊集團股份有限公司（下稱“江旅集團”），通過股權轉讓的方式獲得國旅聯合股份有限公司（以下簡稱“國旅聯合”）14.57%股份，成為其控股股東。按照《股權轉讓協議》，标的股份完成過戶登記後，國旅聯合原控股股東廈門當代資産管理有限公司（以下簡稱“當代資管”）應确保于法律及上市公司章程允許的最短時間内完成改選新董事、獨立董事、高級管理人員，并承諾對上市公司董事會、高級管理人員改組給予（并确保其關聯方給予）最大的支持和配合，确保江旅集團能夠依法依規充分行使大股東及實際控制人的權利；同時，當代資管應于上述條件成就日後3日内促使上市公司原高級管理人員向新任高級管理人員辦理交接。

據公開資料整理，在收購行為完成後的第二年，當代資管與江旅集團分别向當地人民法院提起訴訟，江旅集團以“當代資管原管理層并未按照協議約定向新任管理層辦理交接，交還國旅聯合公司相關經營所需材料”為由提起訴訟，當代資管以“已經轉讓數量不一緻，要求返還國旅聯合510萬股票”為由提起訴訟，目前雙方糾紛還在進行。從營收來看，雖然國旅聯合2019-2021年營業收入不斷增加，分别為3.55億元、5.23億元、8.24億元，但從業績來看，國旅聯合近三年仍處于虧損狀态，歸屬于上市公司股份的扣非淨利潤分别為-2.02億元、-0.17億元、-0.33億元。簡而言之，控股股東與第二大股東之間常年矛盾不利于上市公司治理與發展。

綜上所述，城市國企出于提高資産證券化水平、優化國資布局以及纾困穩定市場等需要，已成為收購上市公司的主力軍。收購上市公司需嚴格按照國家規定的相關程序開展，但由于城市國企與上市公司的特殊治理機制與運作模式，加之資本市場的瞬息萬變，在城市國企收購上市公司的過程中面臨着衆多風險，為防止交易失敗、不及預期等情況出現，在收購過程中應積極做好事前謀劃、事中溝通、事後整合，以促進精準并購，實現協同發展。